（报告出品方/作者：浙商证券，陈腾曦、于健）
1.九号公司：智能短交通和服务机器人赛道领先者
九号公司是全球知名智能短程设备和服务机器人制造商，主营业务为各类智能短程移动设备的设计、研发、生产、销售及服务，秉承着“简化人与物的移动，让生活更便捷”的愿景。-年，公司收入由11.53亿元增长至60.03亿元，CAGR为51.06%；利润端，由于公司在年4月之前，存在优先股和可转换债券会计处理，因此主要展示公司扣非归母净利润，年扣非归母净利润增长较快主要受益于当年共享滑板车业务爆发所致，年有所回落，主要受收入增长放缓和新品推广股权激励的期间费率增长有关；截至前三季度，公司收入维持高速增长，达72.02亿，yoy+66.81%；扣非归母净利润达3.50亿，yoy+.16%。
1.1.发展历程：聚焦智能短交通和机器人，产品种类不断丰富
公司以电动平衡车业务起家，VIE主体鼎立联合成立于年。上市主体九号有限公司于年成立，同年受小米、红衫、华山、顺为等资本青睐，加入小米生态链；年获得Intel和新加坡主权基金B轮融资；年完成国投创新和中国移动创新产业基金C轮融资；年10月29日正式登陆科创板，成为中国境内上市企业“VIE+CDR”第一股。
产品历程为小米合作起家，逐步推出自有品牌、不断拓展产品矩阵。年推出智能双轮电动平衡车“NinebotE”产品；年收购世界平衡车鼻祖Segway，开始布局全球业务；年与小米合作推出智能电动滑板车“米家电动滑板车”产品；年发布自由品牌产品“九号电动滑板车”；年服务机器人“Loomo路萌”产品问世；年发布自有品牌电动车以及混合动力全地形车产品。
分产品看，以电动平衡车、智能滑板车为主，不断推出其他智能短途产品，打造智能短交通品牌。公司传统优势产品平衡车和滑板车占收入80%左右，毛利率较为稳定，在27.12%左右；全地形车以及改装套件、服务机器人等新品毛利率较高，分别在38%和50%左右，有望成为公司重要收入来源，提升综合毛利率。
分地区看，海外市场占据半壁江山。海外营收从年4.12亿增长至年的25.20亿，CAGR为57.40%，占收入比重从35.70%增长至42.09%。主要受益于收购Segway纵深海外渠道、增强品牌效应以及共享业务的海外拓展，海外市场已经成为公司营收的重要支柱。
分渠道看，销售线下为主、线上为辅，直营和分销相结合。线下主要为定制产品独家分销（国内为主，与小米集团合作）、自主品牌分销（境外）、ODM产品直营（境外）3种模式。线上主要为自主品牌Segway-Ninebot直营、分销。年公司线上收入高速增长至12.98亿，yoy+.57%，占营收比重21.64%；H1线上占比增至28.21%。此外，直营占比不断增长，H1首次占比过半为54.32%，系受益电动滑板车为主的ODM产品直营占比增加。
1.2.投票权集中，创始团队技术过硬
公司实控人为联合创始人高禄峰、王野，分别持有公司11.92%、13.84%股份，双方合计控制63.44%投票权（采用特殊投票权结构，投票权分别为29.36%、34.08%）。高禄峰、王野均毕业于北京航空航天大学，具备过硬的机器人技术背景。公司为小米生态链企业，小米系控股19.62%，小米系股权占比逐年降低。
1.3.重视股权激励，绑定骨干助力公司发展
公司上市前后实施5次股权激励，包括上市前的限制性股票计划、年期权计划、年期权计划，以及正在施行的年限制性股票激励计划。截至年底，持有发行人已授予员工认证期权的员工人数为人；截至年底，股权激励方案合计激励对象≤人（不同激励计划有重合）。
公司股权支付费用-年增长较大，主要原因包括：（1）年期权计划以及限制性股票计划均在年第二季度对员工进行授予；（2）年公司上市成功，触发期权计划以及限制性股票计划下受限股份的加速行权。
预计上述股权激励对公司影响到年，当前限制性股票计划、创始人期权计划及新增员工认股期权的行权价格较低，对应上述期权公司尚未确认的股份支付费用总额55,.51。
2.深耕智能短交通蓝海赛道，产品力+运营+生产共筑品牌优势
2.1.行业部分：智能短交通全赛道稳步增长，服务机器人大势所趋
核心观点：行业β1，电动两轮车国内市场受益“新国标”维持高速增长；电动两轮车国外市场需求尚处培育阶段，想象空间巨大。行业β2，割草机器人海外市场空间广阔，当前非智能化产品痛点明显，智能割草机器人市场一触即发。行业β3，平衡车滑板车海外市场已相对成熟，市场维持稳步增长。
2.1.1.智能短交通：国内外智能短交通全赛道市场需求稳步增长
（1）平衡车滑板车：海外需求高企推动市场规模稳步增长，公司为全球最大供应商
欧美为平衡车滑板车主要需求市场，共享经济推动电动滑板车共享车需求快速增长，根据波士顿咨询公司年6月的报告，乐观预计全球智能滑板车市场规模达到亿美元，其中欧美市场在年均可达到亿美元，占比全球市场规模30%；中国市场达到80亿美元，占比全球市场规模16%。国内需求稳步增长，根据智研咨询数据，年我国电动平衡车（含电动平衡车/电动滑板车/扭扭车等）市场需求为万台，提高至万台，预计年我国电动平衡车市场需求将达到万台，四年CAGR为16.19%，持续快速增长。（报告来源：未来智库）
九号公司的电动滑板车平衡车产品力更强，性能明显优于同类竞品。电动平衡车产品，九号平衡车虽价格略高于竞品，但续航、时速、电机性能、低速过减速带载重等指标明显更优；电动滑板车产品，九号滑板车在续航、防水等级及减震方面表现更出色。
九号公司已成为全球电动滑板车最大供应商。据GFK数据，年1月-年2月，九号公司电动滑板车产品在德国、意大利、西班牙等欧洲主要国家市场份额均为第一，大部分共享电动滑板车运营商均以公司为独家或第一供应商。
（2）电动两轮车：“新国标”驱动1亿台需求释放市占率不断提升
“新国标”落地有望释放需求，预计5年间驱动增量1亿辆。年5月15日《电动自行车安全技术规范》(GB-)强制性国家标准发布，年4月15日起实新*策规定，如果已经购买或正在使用的超标电动自行车，实行3年过渡期(浙江，各地时间不同，21-24年陆续截止)。根据前瞻产业研究院数据，预计-年，“新国标”驱动的增量分别为/1/2//2万辆。对供给端影响：
①“新国标”推动行业集中度不断提升，不达标企业难以生存，具备核心技术的龙头公司会凭借其产品力脱颖而出。根据艾瑞咨询数据，年，中国两轮电动车CR3从年的25.3%提升至52.9%。其中，雅迪占比23.1%、爱玛占比16.8%、台铃占比13.0%。②“新国标”有望改善过去以价格战为主导的竞争格局，“新国标”对参与门槛的提升有望使得市场逐步转为对产品力打磨和对消费者诉求挖掘的竞争，而以九号公司为代表的智能化品牌有望在电动车竞赛2.0中获得突围，公司通过传感器、显示设备增强人机互动、实现车与互联网互通，从外观/功能/材质/安全等切入改变传统骑行模式。
九号公司年末进入智能两轮电动车市场，品牌定位为“真智能、真好骑”。性能上，公司电动两轮车配备即停即走系统、自动解锁等核心技术；外观上，针对年轻客群，推出了彩壳和定制化坐垫颜色。目前公司智能两轮电动车产品业已全面覆盖低、中、高端市场。19年底公司发布新国标电动车C系列（面向年轻群体）和电摩E系列（适用中长途）；20年8月，推出了B系列电动车（高性价比）；20年底公司推出C、N、A三个全新系列产品，形成低中高端全覆盖；预计21年底推出氢能源样车，通过固态储氢技术，使得电动车告别充电束缚。
九号公司的电动两轮车与竞品对比：低端产品价格相近，性能更优、功能更多。可以看到，公司电动两轮车产品相比雅迪价格相同，而续航能力大幅提升，为雅迪1.6倍；除此以外，还有RideyGo!、感应解锁、驻车感应、乘坐感应、整车OTA、智能定位、智能报警、远程操控、主动求救等附加功能。高端产品价格相近，功能更多、外观有“红点奖”加持。
（3）全地形车：对大排量、大扭矩需求大，预计-年规模CAGR7%
全地形车全球市场规模稳定增长。全地形车具有=4个低压轮胎，可在非道路上行驶，广泛用于娱乐、农牧场、矿山、林地、抢险、旅游租赁、专业赛事等。根据Statista数据显示，年全球全地形车（含全地形车和多用途地形车）市场规模约为90亿美元，预计19年-30年以7%的复合年增长率增长，年有望超过.1亿美元。
九号公司针对行业痛点，差异化推出油电混合动力车。当前全球全地形车行业市场均以纯燃油动力或纯电动动力模式为主，难以兼顾动力性和经济性。而由于全地形车主要用于沙地/雪地/林地等极端环境，因此其发动机启停及变速工况较为复杂，对低转速区扭矩要求较高。公司独创的油电混合动力模式使得全地形车，可以在低速情况下输出极高的扭矩，并解决了续航问题，更适合在高温、极寒等极端环境下使用。
2.1.2.机器人：智能割草机器人大有可为，服务机器人需求静待深入培育
（1）割草机器人市场大有可为，智能割草机器人渗透率提升望超预期
美国草坪单位支出逐年上涨，全球割草机市场规模空间大。根据Statista数据，年全球割草机市场规模为亿美元，年达到亿美元，CAGR为4.62%；预计至年全球割草机市场规模可达.7亿美元，CAGR为5.60%。从需求端来看，美国人均单位草坪年支出在逐年上涨，从年美元已增长至年美元；根据36氪公开信息，传统割草机全球一年出货量2,万台，其中北美出货规模约万台。而智能割草机器人渗透率仍处于较低水平，亟待提升。
割草机市场目前尚存行业痛点——高人工投入的低效率问题。非智能割草机器人痛点：1）低效率，非智能割草机器人的技术原理为随机碰撞式，需人工预埋线（人力成本高，纯布线成本-欧）；2）使用体验差，噪音大、不安全、防盗效果差。针对行业痛点，九号21年9月正式发布全球首款智能割草机器人——无边界、超静音。1）无边界、无须埋线，九号割草机器人采用EFLS融合定位系统，机器能够在各种草坪环境中实现精确定位、无需预埋线，仅需通过手机APP遥控机器在院中绘制一张工作区域地图，然后机器会根据这张地图去规划最优的割草路径，从而实现无边界规划式割草。2）使用体验佳，九号割草机器人的噪音更小、安全性更高、适用场景更多、防盗系统好。
（2）服务机器人——替代人工，室内商用前景大服务机器人应用领域不断扩大，国内外市场规模快速增长。根据IFR数据，年全球服务类机器人市场规模达82.9亿美元，预计到年将快速增长至.4亿美元。随着人力成本的上涨及配送机器人使用场景的拓展，配送服务机器人替代人工成为行业趋势。配送机器人适合开放的楼宇、城市、居民社区、校园、工业园区等封闭或半封闭的环境内运行，可缓解快递及配送业务压力，麦肯锡年预测，未来10年，80%的包裹交付都将自动进行配送。
在服务机器人领域，公司主推“九号方糖”室内配送机器人。九号公司开发的九号方糖主要基于写字楼/商场/酒店/医院等室内场景的配送需求（兼具部分室外作业）。根据