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前言
自巴菲特疫情期间再次卖出航空股后，航空行业面临着“妖魔化”的境地，“高杠杆运营”下的“脆弱”使得航空行业仿佛成了一个投资黑洞。然而实际上：
1）美国航空业“高杠杆运营”是取悦股东（分红+回购比例超过%，远高于标普平均水平），而不是扩张运力。因而美国航空业遇到的问题是美国资本市场的特色和通病，而不是自身的“经营高杠杆”带来的。假如最近几年的自由现金流没有被分配掉，美国航空业能非常稳健地抵御这次危机。
2）同时我们必须看到，-年美国航空业高景气维持了10年以上，巴菲特也在年成为各家航企的大股东，美国航空业其实在当时已经成为一个高垄断壁垒的公共事业行业（在位企业不敢买飞机+新进入者不敢进入+行业需求持续增长+高市占率高利润率）。
航空作为高端可选消费+财富效应需求高弹性的属性不会发生改变，航空因私需求雪坡空间大，需求只会延迟不会消失。从美国航空业旅客量历史的趋势图来看，经历石油危机、海湾战争、冲击、次贷危机多次冲击下，需求增长的雪坡依旧没有中断，在股市债市和楼市的财富效应下，航空旅游需求是能够穿越周期的可选消费，因而我们要认清楚，航空需求不仅仅是经济增长的高β，也是财富增长的高β。在“中国10亿人没坐过飞机”的大背景下，中国航空业大众化渗透率提升和需求增长的空间足够大（年目标完成13亿人次飞行），需求后置+供给出清，行业的高景气恢复已经箭在弦上。
并且从-19年美国航空经验来看，航空股价比盈利先行，盈利比需求先行（股价年启动至年翻了10倍，盈利年启动开启了10年高景气，需求年才恢复至年水平，供给出清+结构优化成关键）。
3）低成本航空实现了穿越周期：西南航空现金流充裕、成本优势突出、运力集中国内市场，在冲击后保持盈利记录、逆势扩张。西南航空的绝大部分运力都集中在国内市场，在冲击之后，依赖于“不裁员”策略，迅速恢复了生产，同时成本相对价较低，实现了市场份额的提升和持续盈利。每次危机时刻都是低成本航空“见真章”和“弯道超车”的好时机。因而当期时刻我们依然强烈看好春秋航空，-年将是它借本轮危机奠定竞争优势的机遇期。
展望中国航空行业未来的复苏进程，我们不是简单和笼统地说“环比改善”和“重建繁荣”，而是通过边际贡献定价和航空公司定量建模的方式，剖析了航空公司在不同阶段的加班策略、价格策略和盈利弹性，并对后期盈利恢复的关键时间点进行定性和定量的展望，也为投资者对于判断未来航空机场板块的投资时点和介入时间提供了参考。
1）基于航空行业复苏的第一个拐点（起飞拐点）、第二个拐点（盈利拐点）、第三个拐点（弹性拐点）的三个拐点的分析方法，我们判断国内航线第三季度有望迎来第二个拐点（盈利拐点）。而分航空公司来看，华夏航空有望迎来弹性拐点，春秋航空迎来盈利拐点，行业及三大航有望大幅减亏。
2）目前核心机场（上海机场、白云机场）和三大航（中国国航、南方航空、东方航空）的盈利恢复依赖于国际航线的恢复，而伴随“五个一”政策不断突破，核心机场和三大航国际航线运输量有望迎来第一个拐点（起飞拐点），即航空公司开设国际航线能够覆盖变动成本，如果政策放松，航空公司将大幅度地恢复国际航班。（我们很有可能在三季度看到一条曲线，类似于今年4月底国内航线迈过起飞拐点后快速拉升，国际航班也将快速恢复，虽然还没有实现盈利，但旅客量将率先恢复）。截至7月至今共获批国际航线复航42条，伴随国际航线的逐步恢复，核心机场和三大航最艰难的日子即将过去（五个一政策宣布的三月份将是上海机场的中期底部）。
虽然市内免税+离岛免税当前风头十足，伴随疫情过去，无论品牌商还是政府的对于串货和代购的“呵护”都将退出，渠道流量的数量级和引流费用将成为关键。足够多的流量和便宜流量才是免税渠道胜败的关键。因而我们看好处于产能投放+空域放开带来利用率提升的新周期的上海机场、白云机场、美兰空港。
中国本国人作为免税消费主体的特点（其他国家基本上都是外国人是消费主体）决定了出入境口岸才是最重要的消费场景，核心机场的出境免税渠道价值将远远高于任何国内场景。市内店高昂的导流费用和品牌商渠道控制将成为制约其发展的重要原因。
同时我们一直强调，是出入境及海南旅游的时候顺带买免税产品，而不是为了买免税产品前往某地旅游。离岛免税方面，三亚机场当期时刻和机场产能已经饱和、新增旅客只能借道海口美兰机场入岛，未来高昂的出入岛机票将制约旅客增长最重要因素。
展望未来疫情恢复，等达到年时，1）出入境免税方面，上海机场将达到0-万国际旅客（免税销售额有望达到亿），首都机场可能在0-3万国际旅客，白云机场可能在2-0万国际旅客，深圳机场可能在0-万左右国际旅客，大兴机场可能在-0万左右国际旅客。2）离岛免税方面，美兰空港可能在3-万旅客，三亚机场可能在-万旅客。机场国际旅客流量的稀缺性和重要性不言而喻，核心枢纽机场特别是上海机场，仍将是中国免税渠道里最重要的一块“拼图”。作为为数不多的仍在低位的核心资产，建议重视机场板块流量的渠道价值。
一、疫情期间航企“保边价格策略”诞生的根源
各家航企近期纷纷推出“随心飞”产品，即0-0之间的价格购买套餐，可以在未来一段时间任意兑换机票，其中包括东航、春秋、华夏、海航，以及即将发布的川航、南航。而这些产品推出的背景，我们认为是航企在第一个拐点（起飞拐点）和第二个拐点（盈利拐点）之间的特殊手段，基本任务是在提升需求体量，尽可能让所有飞机全部起飞，边际定价+拉升客座率是航企推出各种“随心飞”套餐产品的初衷和根本原因。
举个例子：假设某传统航空公司在30美金油价时，座全成本是0.35元，变动成本是0.20元；假设票价为0.50元。当客座率40%时，座公里收益是0.20元，刚刚覆盖变动成本；当客座率70%时，座公里收益是0.35元，刚刚覆盖座全成本；于是当需求处于40%以下时，无法覆盖变动成本，航空公司停飞；当需求处于40-70%时，可以覆盖变动成本但无法覆盖全成本，航空公司采取保边策略；当需求大于70%时，可以覆盖全成本，航空公司定价策略将恢复成日常模式。
1.1、“综合收益”策略：平常时期的营收策略
在平常时期，航空公司平衡量价的核心考量是综合收益管理，也就是航班的收益最大化，本质上是一个经典的运筹学问题，同时也是一个博弈论问题，根据以往数据来判断未来需求情况来指定价格策略，目的是要在价格和需求间平衡，以求收益的最大化。领域内应用最为广泛的是年麻省理工的Belobaba在其博士论文中提出的期望边际座位收入(ExpectedMarginalSeatRevenue，EMSR)，该理论将座位的价值定义为价格乘以出售概率，也是该领域的奠基理论。
航空公司因而会根据未来需求发生的不同时间来给与不同的价格。同一航班的不同价格对应着航空公司的不同舱位，航司的仓位管理的主要是通过当前的市场信息，尝试对各细分市场的需求进行精确预测。例如：若采用EMSR法，则需统计出各细分市场的需求期望和方差。定价需要考虑自身的产品属性和细分市场的需求情况，最终根据价格和需求预测确定每个仓位的座位供应。实践中，航空公司还需对航班的上客规律（预订曲线）、市场规律（淡旺季）进行把控，所以仓位管理是根据时间、航线起点目的地、需求水平的不断变化而产生变化的动态过程。如图表中所示，图中的三条曲线是全价票和两个折扣票的边际收入曲线，模型决定是否以折扣价售出取决于P(全价售出下一座位)*全价与折扣价的大小关系。
航空公司在划分仓位（头等仓、商务仓、经济仓）时会考虑旅客的不同需求进行差异化定价，甚至在划分子仓位时，也会对各个仓位对应的权益进行细致划分，力图实现差异化，打造票价的多样性。例如：山东航空的经济舱全价票是Y舱，9折是B舱，85折是M舱，8折是H舱。从9折到4折，票价每下降5%都对应一个新仓位。每个仓位对应的权益被细致划分。
另外，传统航空公司与低成本航空公司的目标人群差异造就了需求曲线的不同，低成本航司的客流多属价格敏感型，需求曲线更平缓，需求弹性大，于是低成本航司主动压低票价，撬动更多需求。
OTA平台的加入使航司的收益管理更加复杂化。OTA公司可以提供更加精确的销售数据，渗透旅客出行的各个环节（中转、空铁联运等），用以支持航司的收益管理体系。另外，用户画像和消费数据能帮助航司精准营销、动态营销，提升航司的收益水平。
实践上，随着航空业的实践不断深入，其业务复杂度不断提高，行业逐渐从单一航线剩余座位管理（航段收益管理）向航网控制(OD管理)过渡，优化的范围逐渐扩展到整张航网的网络收益管理。国航、东航、南航分别自、、年开始启用OD收益系统。
OD收益管理是通过旅客真实的出发地和目的地，试图寻找网络各需求点间的交叉影响，实现网络层面上的收益最大化。例如更倾向于将票买给中转旅客而不是单程旅客等。随着全航网收益管理的发展，收益管理的复杂度前所未有，许多商业公司利用计算机技术，基于大量航网和历史数据，将价格、仓位容量实现实时预测、动态调优。例如许多航空公司使用RMS公司旗下的AirRM系统和PROS公司旗下的相关产品进行综合收益管理。
总之，尽管收益管理的实现方式在与时俱进，但综合收益管理的核心始终不变，就是“在短期供给相对固定的情况下，平衡供求间的关系，以求提升收入”。航空公司的短期供给受航班排班计划控制，相对固定，通过价格的下调刺激量的回升，是航空公司对市场的反作用。疫情期间航空公司受需求低迷影响主动降价，也是基于当前的需求水平，使用综合收益管理算法达到的目前最优解。
日后若需求继续恢复，在收益管理系统的帮助下，航司的票价能迅速恢复。根据EMSR模型，假定供给不变，需求水平上升时，高仓位机票卖掉的概率p会上升，从而使航空公司增加在高价子仓位投放的座位数，（假设只有两个子仓位，高仓位座位数量=P*高仓位价格/低仓位价格）从而增加高价仓位的供应，售出更多高价机票。从示意图中可见，需求提升后，价位最高仓位的座位数量和销售水平相应提升，进而提升了整体的票价水平。
完整的收益管理系统还应该包括完善的超售系统。总有部分乘客因为行程变更、误机等原因不能按时前往机场乘坐飞机，通过模型确定最佳的超售水平可以带来利润的最大化。超售的收益是增加机票销售收入，成本是安置旅客的费用（改签机票、食宿、其他费用、名誉损失等）。
基准票价+每年10%的上浮——票价的天花板
国内航空公司的票价由两部分决定：基准票价，仓位折扣。民航局年发布了《进一步完善民航国内航空运输价格政策有关问题的通知》，规定了国内航线的旅客运输基准票价。基准票价=LOG(,航线距离*0.6)*航线距离*1.1。
年，《中国民用航空局国家发展和改革委员会关于完善民航国内航空旅客运输价格政策有关问题的通知》明确对旅客运输票价实行政府指导价的国内航线，均取消票价下浮幅度限制，航空公司可以基准价为基础，在上浮不超过25%、下浮不限的浮动范围内自主确定票价水平。
以京沪航线为例，将航线距离千米带入公式，再上浮25%后，求出政府指导价为元，这也是大部分航空公司年前后的的经济舱全价票价。年后，国家允许部分航线价格进行上调。航线每航季原价机票最大可以上调10%，从年1月1日起，东航、国航等多家航空公司京沪航线经济舱全价票价格将上涨10%，这已经是京沪航线自年以来第三次涨价。经年6月份、12月份两度涨价之后，京沪线Y仓由原先的元涨到元，年1月，票价再次上涨，高达元，加上机建燃油共元。
折扣：航司自主调节的旋钮
确定了航线的指导价后，航空公司将经济舱划分成很多子仓位，不同的子仓位给予不同的折扣，并且在不同的时间段开仓放票，通过特定的收益管理算法使得期望收益最大化。
总的来说，航空公司会在远离航班执行日时先放低价票，以吸引价格敏感型旅客，在客座率达到目标后，提升折扣以对商务旅客进行收割，收益曲线常常在最后几天急剧上升。甚至在某些优质商务航线一直不放低价机票，以博弈最后几天的需求攀升。但航司也有失误的时候，如果临近起飞还有不少空座位，也会放出低价票以弥补损失。
航空业定价改革历史（略）
1.2、“边际定价”策略：危机时期的应急之举
疫情条件下，相对较低的边际定价有助于航空公司恢复客流、减轻固定成本损失。受疫情影响，短期供求失衡，票价很难打平航空公司的全成本。为了减少飞机折旧、人员工资等固定成本的支出带来的损失，最大限度的摊薄固定成本，航空公司必须尽可能降低价格提升旅客量，使飞机和人员运转起来。随着国内需求和公商务活动的逐步恢复，航空公司定价策略也将逐步发生转变，在一些重点航线将首先恢复需求导向的差异化定价。
举个例子：假设某传统航空公司在30美金油价时，座全成本是0.35元，变动成本是0.20元；假设票价为0.50元。
当客座率40%时，座公里收益是0.20元，刚刚覆盖变动成本；
当客座率70%时，座公里收益是0.35元，刚刚覆盖座全成本；
于是当需求处于40%以下时，无法覆盖变动成本，航空公司停飞；当需求处于40-70%时，可以覆盖变动成本但无法覆盖全成本，航空公司采取保边策略；当需求大于70%时，可以覆盖全成本，航空公司定价策略将恢复成日常模式。
实际操作中，由于干线航司的生产决策是围绕单条航线的收入进行，根据航线特质的不同也有所区别。单航班、航线有不同的需求水平时，航空公司的决策不尽相同：
1）航空公司在某航班航班极端低需求，无法保边的情况下，航空公司选择停飞航班。实际执行上，航空公司通过前期的机票预订情况观察需求，一旦单次航班的订票情况无法覆盖本次航班的变动成本（油料、机组工资、维修、起降费），就取消本次航班，并引导旅客进行改签。疫情初期需求锐减，行业普遍采用这一做法。这一行为实质是将多航班的客流聚集到单一航班，使单一航班客票收入超过边际成本。
2）在低需求的情况下，选择采取保边策略，原因是保证总收入覆盖变动成本（油料、工资、维修、起降），同时航空公司对临近起飞前的需求保持悲观，主动放出低价票希望尽量多的填满座位。
目前行业正处于这个阶段的末期，大部分航线正逐渐恢复正常。随着疫情好转，目前的航班执行率已接近78%，预计在低油价+高需求的窗口期中，更多航班能达到保边的临界点。
3）只有当局部航线总需求已经达到较高程度，并能覆盖公司全成本时航空公司才会切换回日常模式，通过在价量间平衡博取更高收益。预计全国主要商业航线将早于其他航线恢复日常模式。
今年疫情初期，航空需求达到最低点，航空公司面临价量齐降的局面，单日客流最低只有去年同期的8%。随着国内卫生情况的转好和复工复产的进行，民航业有复苏趋势，客座率和航班数有效恢复。从数据上看，量先于价恢复。客收维持较低位置的同时，旅客量已经从最低点恢复至去年同期的65%。从供求角度看，行业面临需求冲击时，短期供过于求，需求曲线下移。
单客边际成本低造成票价下限低。以京沪线km的航距测算，A客机执飞的情况下，新增一名旅客的实际边际成本为元左右：
1.百公里油耗上升2.43L，每次飞行多消耗23.kg燃油（燃油密度0.8kg/L），按5月航油出厂价元/吨计算，增加成本约40元
2.提供飞机餐，成本约20元
3.安检费+旅客服务费43-52元
4.中航信收取服务费6.55元
本着收益最大化的原则，当边际收益（也就是机票价格）大于边际成本（新增一名旅客多消耗的燃油、餐食、机场费用）时，航空公司就有理由卖出这张机票。
实际上，新增一名旅客的成本是非常低的，这也决定了机票的价格下限低。这也是为什么东航随心飞、海航华夏航空等任意飞出现的前提条件和根本原因。
二、未来航空需求盈利复苏的“三大关键拐点”
2.1、三大拐点：起飞拐点、盈利拐点、弹性拐点
我们认为，总体需求恢复有三个关键拐点：
第一个拐点（起飞拐点），需求曲线回升，价格随之回升并能覆盖变动成本，此时航班量和旅客量开始环比逐步恢复，此时对应需求水平A（平均客座率达到30-40%，根据每家公司边际成本曲线）。此时供需仍不平衡，票价处以低位。此时基本达到保边客座率，航空公司在第一个拐点到第二个拐点之间采取“保边策略”，基本任务是在提升需求体量，尽可能让所有飞机全部起飞。（对应单机盈利依然为亏损）
第二个拐点（盈利拐点），需求曲线继续上升，价格覆盖全成本，票价也开始逐步提升，此时基本扭亏为盈，对应需求水平B（平均客座率到达70-80%，根据每家公司总成本曲线），恢复条件好的航线达到盈亏平衡客座率（目前行业即将到达这一阶段）。第二个拐点至关重要，因为航空公司迈过这个拐点后会切换它的价格策略（即从“保边策略”转换为“综合收益策略”），价格策略将转为积极。（对应单机盈利从0-万/架/年）
第三个拐点（弹性拐点），需求高于航空公司预期或客座率高于航空公司预期后，航空公司开始主动大幅提价，此时对应需求水平C（平均客座率到达80-90%，根据每家公司预设客座率），绝大部分航线达到预期收益率，并开始大幅提价，价格策略将转为激进，盈利弹性非常大。（对应单机盈利从-万/架/年）
上述情况是我们对全国总体趋势的研判，实际情况下，由于各航线旅客构成不同，不同航线的恢复情况有区别。总体上看，全国一线枢纽航班都出现价量齐升的情况，而二三线航班则以恢复旅客量为主，价格没有明显回升。另外，以三亚为首的旅游市场明显回复，旅客量已超去年同期，未来旅游需求后置将带来旅游航线的集体爆发。
出现区别的原因：一线枢纽航线的商务需求高，旅客量的恢复伴随着价格的恢复。二三线航线以旅游需求为主，旅客对票价敏感，需求弹性更高，所以量先于价恢复。三亚机场的旅客、票价情况也能印证这一假说。
2.2、三季度有望迎来盈亏平衡拐点（第二拐点）
由于国内航油出厂价与国际油价间存在一个月左右的时间差，3-5月的国际油价低位横盘意味着国内4-6月的航油价格将是历史低位。加之国内疫情控制得当，需求先于全球回复，行业享有低油价+需求恢复的窗口期。
低油价能大大降低航空公司的燃油成本，据测算，相较去年同期，在利用率较低水平的情况下，窄体机的座公里成本仍能下降30%左右，宽体机由于利用率下降、折旧的提高，座公里成本较去年同期持平（图表42、43）。下降的座公里、更低的变动成本占比带来了更低的保边客座率（图表39、41），助力航空公司在票价低迷的情况下，业绩加速修复。
目前行业的票价水平大概是去年同期的68%，国内平均客公里收益为0.35，客座率61.6%，折合座公里收益为0.22。根据测算，某低成本航空公司的A座公里全成本为0.17元，某民营航空公司的-9座公里全成本为0.31元。由于利用率的降低，全成本中固定成本的比例更高，盈亏平衡点小幅提高。
关于后市行业恢复盈利的研判，我们给出了不同利用率、票价水平上的A盈亏平衡水平（图表44），以及当前市场条件下不同航空公司的盈亏平衡测算及敏感性分析（图表45、46）。从测算结果中可见，票价和利用率的恢复对航空公司盈利至关重要，微量的恢复就能带来盈利的质变。建议持续