（报告出品方/作者：安信证券，覃晶晶）
1.公司概况
1.1.三十余年深耕铝行业，国内原铝产能单厂规模第二
公司系借壳上市，具有完善的产业链一体化优势。年，天山铝业进驻石河子经济技术开发区化工新材料产业园区，并于年即开始积累铝锭生产经验。年8月，天山铝业股东与新界泵业的股权互换完成后，证券更名天山铝业，完成借壳上市，已转型为国内领先的具有较完善的铝产业链一体化优势和较强能源优势的原铝及铝加工产品生产商。据公司公告，年1月，天山铝业获批成为第一批符合新版《铝行业规范条件》的铝业企业，是目前国内具有合规原铝产能单厂规模第二大的公司。
曾氏家族深耕铝行业三十年，几经周期洗礼，行业认知深刻。公司实控人变更为曾超懿、曾超林兄弟，股权结构集中，截至年12月31日，曾超懿先生控股21.98%，曾超林先生控股20.01%，曾氏家族及总控股52.41%。曾氏家族于年创办湖南第一家民营企业——邵东流泽铝制品厂，又于-年在双牌电站附近建设铝材工厂和兴建了年产一万吨的电解铝厂等，深耕铝行业三十余年，几经周期洗礼，对行业认识深刻。
强调科研技术基因，公司高管技术背景深厚。公司副总经理赵庆云荣获国家科技进步二等奖二项、中国有色金属工业协会一等奖七项（省部级）等，享受国务院特殊津贴；发电事业部常务副总经理周明历任焦作电厂发电部部长、孟电集团发电厂总工程师等；电解铝事业部总工程师白万全申请专利19项，获得专利授权14项；靖西天桂副总经理柳健康历任贵州铝厂氧化铝厂副总工程师、中国铝业贵州分公司氧化铝厂厂长、教授级高级工程师等；盈达碳素总经理赵福禄历任抚顺铝厂工艺总工程师、山东南山铝业股份有限公司总工程师等；天展新材料监事董红健为研究员级高级工程师。
1.2.全产业链布局，一体化优势保障盈利稳定
公司充分利用新疆区位优势，打造低成本电解铝一体化产能。公司打造了铝土矿-氧化铝-电解铝-高纯铝/铝加工品的产业链一体化布局：公司石河子开发区电解铝生产基地已建成万吨电解铝产能，配套阿拉尔、南疆各30万吨阳极碳素产能实现阳极碳素%自给率，并借助新疆能源优势，购买低价煤炭发电实现80%-90%的电力自给率。此外公司在广西百色依靠当地铝土矿资源优势建设了万吨氧化铝产能，实现氧化铝自给率%。电解铝可直接用于公司在石河子开发区的高纯铝新材料产品基地，该基地已建成一期规划的6万吨高纯铝产能。公司下游江阴新仁铝业铝箔加工基地直接面向长三角用户，已建成5万吨铝板带箔生产线。
把握高附加值的成长赛道机遇，积极推动向下游延伸转型。依托上游铝产业链布局，公司具有原料保障和成本优势，公司积极向中下游产业迈进，不断扩展高纯铝、电池箔业务。高纯铝方面，公司全资孙公司天展新材料在石河子建设高纯铝新材料产品基地，目前一期规划已建设完成，实现6万吨高纯铝产能，二期4万吨高纯铝项目正在有序推进，计划年及年各新增2万吨产能，预计年公司高纯铝产能将达到10万吨/年。
公司使用国际领先的高纯铝偏析法生产高纯铝，降低了95%以上的能耗量，并且能稳定的生产出4N6及更高纯度的高纯铝，已成为国内规模领先的高纯铝供应商，吨毛利稳定且处行业领先水平。同时，公司快速切入新能源动力电池箔赛道，全资孙公司江阴新仁铝业拟投资新建20万吨动力电池箔产能，外加2万吨动力电池箔产能技改项目，达产后将实现22万吨电池箔产能。电池箔产品主要应用于锂电池正极集流体及钠电池正负极，得益于新能源汽车及储能行业的高度景气，电池箔市场需求空间广阔。
1.3.低成本助力公司盈利提升，积极加大铝加工研发投入
电解铝原料自给率提升，铝产品毛利率显著提高。年，公司氧化铝和阳极碳素的自给率大幅提高，低电力成本优势继续保持，能源和原材料成本上升的风险得到有效控制，高纯铝产品实现产销翻番，公司盈利大幅提升。公司年总营收.45亿元，同比增长4.68%，其中自产铝锭和贸易铝锭分别贡献60.78%和28.69%。年总营业成本.88亿元，同比下降6.40%。其中贸易铝锭成本减少39.70亿元，系本年公司减少相关贸易铝锭业务所致。年公司实现归母净利润38.33亿元，同比增长.44%；实现扣非归母净利润36.94亿元，同比增长97.73%。
其中，自产铝锭毛利达60.27亿元，较年增长59.91%，占总毛利比重为91.91%；自产氧化铝毛利为2.91亿元，同比增长48.47%；高纯铝毛利为1.69亿元，同比增长.37%。公司自产铝锭、自产氧化铝、铝制品和自产高纯铝的毛利率分别为34.49%、15.10%、19.03%和42.85%。
期间费用率保持平稳，公司研发投入大幅增加。年公司三费总额达11.69亿元，占总营业成本比重为5.27%，同比增长25.27%，公司销售费用、管理费用、财务费用分别为0.19亿元、2.71亿元和8.79亿元，财务费用同比增长26.30%，系用于项目建设的有息负债利息资本化转为生产经营的财务费用所致，整体来看，公司期间费用率较为平稳。为提高技术竞争优势，公司不断增大研发投入，年研发费用1.59亿元，同比增长.33%，年一季度研发投入0.37亿元，较去年同期增长.98%，主要研发项目包含高效低耗处理进口铝土矿、阳极焙烧低氮燃烧、降低铝电解槽水平电流的节能技术研究、高精铝提纯关键技术与装备研究应用、中高端电子光箔用高纯铝大板锭工艺技术应用研究等，研发项目涉及公司铝产业链多个环节。
2.一体化降本增效，低成本优势巩固核心竞争力
2.1.产能天花板与稳增长需求矛盾突出，电解铝基本面长期向好
2.1.1.供给端：电解铝“产能天花板”仍在，新增产能有限
受国内环保和供给侧改革措施影响，中国电解铝产能增加有限，新建项目多为置换产能，预计未来保持低速增长，且供应成本曲线受能源成本推助趋于陡峭。年供给侧改革查处大量违规产能，并明确规定电解铝产能天花板万吨，标志着我国电解铝产量步入低速增长期。同时，疫情发生以来全球商品供应受冲击，俄乌危机催化下能源价格持续上涨，能源安全重要性显著提高，海外电解铝供应成本曲线被推高。国内能源价格涨幅虽缓，但作为工业金属中电耗最高品种，双碳背景下电解铝新建扩建难度加大。
2.1.2.需求端：稳增长政策持续发力，新能源汽车等领域或拉动铝终端需求
需求方面，稳增长政策持续发力，新能源汽车与房地产或拉动建筑与电力板块需求。据SMM年铝终端消费集中于建筑（29%）、交通（22%）与电力电子（17%）。稳增长政策持续发力，看好下游地产、基建需求提振、疫情后交通需求提速。新能源汽车领域，一揽子鼓励新能源汽车消费、支持新能源产业落地政策落地生效，年上半年国内新能源汽车实现平稳快速发展，产销再创新高，国务院常务会议继续释放利好消息，在年7月宣布延续免征新能源汽车购置税政策，新能源汽车领域将保持行业高度景气。
房地产方面，今年以来中央和各部委频繁释放积极信号，各地全面落实因城施策，随着疫情影响的逐渐减弱以及政策效果的持续显现，5月以来部分重点城市房地产市场底部回升，随着有利于房地产市场健康发展的政策落地实施，房地产市场将逐步企稳恢复。同时在稳增长基调下，国内基建投资大力推进，以风电光伏为代表的新基建基本面向好。随着主流消费地疫情的好转，国内铝消费或将逐步修复。
2.2.电解铝一体化布局，盈利能力全国领先
电解铝已形成完全上游一体化布局，原材料自给率接近%。公司深耕铝行业，不断优化产业布局与资源配备，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝的产业链一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极的完整铝产业链布局，公司全资子公司天铝有限当前产能可达万吨电解铝。
上游原材料方面，公司全资控股的天瑞能源自备6台MW发电机组，年发电量可满足电解铝生产80%-90%的电力需求；公司拥有盈达碳素和南疆碳素两个碳素产地，预焙阳极碳素产能均为30万吨/年，两个碳素配套产能60万吨可满足天山铝业全部电解铝生产所需阳极碳素，阳极碳素自给率可达%；在原材料氧化铝方面，公司在广西百色地区拥有铝土矿资源，另从几内亚进口部分铝土矿，为公司氧化铝生产提供良好的铝土矿资源，公司全资孙公司靖西天桂在广西建有万吨氧化铝生产线，一期80万吨产能于年1季度投产，二期85万吨产能已于年5月投产，三期85万吨产能已于6月底投产，氧化铝全部投产后，公司氧化铝自给率将达%。
上游一体化优势显著，电解铝毛利率稳步提升。年铝行业保持了高度景气，生产成本也出现大幅上涨。公司依托电解铝完整的产业链布局，各产业基地满负荷生产，年实现电解铝生产量.37万吨，同比增加2.06%，氧化铝产量90.68万吨，同比增加20.96%，预焙阳极产量47.09万吨，同比增加49.16%。公司电解铝业务板块在电力紧张及能耗控制的双重压力下，依靠低电力成本优势和高原材料自给率，盈利实现了大幅提升。年自产铝锭业务产生毛利润60.27亿元，较去年上涨59.90%，自产铝锭业务毛利率为34.49%，较去年上涨6.95个百分点。
2.2.1.电力：低能耗电解槽搭配低丰富煤炭资源，综合用电成本低廉
新疆煤炭资源优势突出，综合用电成本可控。年，公司总能源电力成本为28.15亿元，占总营业成本12.69%。公司电解铝生产基地位于新疆，其全资孙公司天瑞能源自备有6台MW发电机组，电解铝生产中电力自给率可达80~90%。电力生产原材料为煤炭，新疆的煤炭价格明显低于内地，公司充分利用当地煤炭资源优势，自备电站的发电成本显著低于行业平均水平，低电力成本提高了公司电解铝业务利润空间。据SMM数据，今年6月国内各地区平均燃煤基准价为0.元/千瓦时，而新疆地区仅0.25元/千瓦时。
公司电解铝生产综合能耗偏低，有效规避惩罚电价风险。据公司公告，公司电解铝生产耗电量为千瓦时，低于市场平均水平。年10月新疆自治区发展改革委印发了《关于完善我区电解铝行业阶梯电价政策的通知》，明确自年1月1日起调整新疆电解铝行业阶梯电价分档和加价标准，分档设置阶梯电价，按铝液综合交流电耗对电解铝行业阶梯电价进行分档，分档标准为每吨千瓦时，高于分档标准的，每超过20千瓦时，铝液生产用电量每千瓦时加价0.01元；年将分档标准调整为千瓦时/吨，年调整为千瓦时/吨。公司每生产一吨铝耗电量为度左右，远低于市场平均水平，且按照电解铝行业阶梯电价标准，有效规避长期惩罚电价风险。
2.2.2.铝土矿：全球供应链布局，